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上海机场是国内营收规模最大的机场,同时也是国内盈利能力最强的机场。上海机场 2019 年净利润规模(50.3 亿)约为首都机场(24.2 亿)的两倍,高密度的国际航班及高比例的国际旅客是其盈利能力超越其他机场的重要原因。
 区位优势:背靠长三角,枢纽地位无可撼动。1)区域核心,枢纽地位无可替代。上海机场拥有长三角地区最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班,2019 年旅客吞吐量占长三角旅客吞吐量比重高达 31.5%;2)坐拥区域资源,经济&人口优势突出。上海机场地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处,直接服务于长三角地区,具有得天独厚的区位优势。
 产能优势:新产能投放,产能利用率进入爬坡期。目前上海机场产能规模仅次于首都机场,根据各机场的建设规划,上海机场计划将在 2035 年前建设第三航站楼 ,预计年吞吐量将达 1.2 亿人次,预期未来产能规模将会超过其他三大机场。上海机场在 2005-2019 年之间共有 5 次新产能投运,2019 年,S1S2 卫星厅投运,机场的容量获得提升,今后两年航站楼利用率及跑道利用率将再次迎来爬坡期。
 航空业务:航班结构合理,产能投放助力业务扩张。1)国际+港澳台航班占比高,收入质量优越。根据《民用机场收费改革实施方案》,国际及港澳台地区航班的收费标准明显高于国内航班的收费标准,2019 年,上海机场的航班结构中国际+港澳台航线起降次数的占比达到 47.4%。2)产能投放提升旅客容量,旅客服务收入稳定增加。机场原有的产能利率用率达到饱和后,新跑道或者新航站楼的投运,都将带来机场吞吐量的提升, 上海机场前三次产能释放后都带来起降架次及旅客吞吐量的增长。3)制约因素逐渐缓解,产能有望加速释放。航班正常放行率是制约机场航班增速的主要因素,上海机场 2019 年起正常率均保持在 80%以上,符合机场容量调增的基本条件,在保持正常率水平的情况下,上海机场的时刻资源有望进一步提升。
 非航业务之免税:高扣点率+高客流量,铸造强大现金牛。1)高扣点率体现强议价能力,免税业务利润可观。庞大的客流量是支撑机场拥有对免税运营商强议价能力的主要原因,枢纽机场坐拥丰富的国际旅客资源,国际客流量保持稳定增长,日上上海 2019 年贡献给上海机场的租金为 37.88 亿,占总收入比重达 34.6%,是机场利润的重要来源。2)出境人次攀升,流量变现有望加速。上海机场拥有 107 个国际直飞通航点,可通达 41 个国家,是长三角片区国际航班最繁忙的机场,大量的流量资源成为拓展机场免税业务的强劲优势。3)多因素叠加释放利好,客单价提升具有空间。免税集中度提升利好渠道价格谈判,机场免税价格优势将延续,中国旅客的购买力十分强劲,若以韩国免税店客单价为标杆,上海机场的客单价仍有较大提升空间。4)消费回流打开行业空间,离岛免税不改机场免税长期价值。中国人 2017 年在韩国的免税消费达 70%以上,若在韩的免税消费部分回流至国内免税业,则国内的免税规模将持续扩张。离岛额度的放开会带来旅客量的快速增长,但疫情过后的出境需求仍不可忽视,离岛免税及机场免税有望共同做大做强中国免税市场。
 非航业务之广告、航油:伴随业务成长,贡献稳健投资收益。广告业务收入与航站楼面积以及旅客的吞吐量密切相关,随着机场新产能的投放以及旅客吞吐量的增长,机场的广告业务也随之稳步提升。浦东航油的超额收益主要来自国际航线航油,若航班结构不断调整,国际航班占比逐渐提升,浦东航油的盈利能力仍有向上空间。
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兄弟科技公司维生素B1复产,各类维生素底部反弹
B1: 2019 年全球维生素 B1 需求约 9000 吨,我国产量约为 8600 吨,其中出口 7137 吨。2018 年以来 B1 行业竞争加剧,产品价格由高点 600 元/kg,逐步探底至 152 元/kg。2020 年初受国内疫情影响,B1 海外报价快速上升至 300 元/kg。2020 年 3 月公司宣布江苏盐城基地将逐步复产,未来 B1 产量将逐步恢复甚至超越 18 年水平。目前,随着武汉华中药业等企业复产,B1 价格回落至 195 元 /kg,但较2019年均价仍高出16元/kg。
B3:2019 年全球 B3 需求约为 6.63 万吨,国内需求约 1.28 万吨。 2017 年以来随着瑞邦生物、兄弟科技等企业产能陆续释放,维生素B3 价格逐步由 77 元/kg 下跌至 30 元/kg 附近,导致大部分企业亏损,目前 B3 市场报价 54 元/kg,较 2019 年均价已上涨 10 元/kg。 2020 年百草枯市场较弱,吡啶消耗受限,B3 原材料 3-甲基吡啶供应将会紧张,给 B3 价格带来支撑,公司预测 B3 今年价格稳中有升,同时公司自产 3-氰基吡啶,中间体供应得到有效保障。
B5:2019 年全球泛酸钙需求量约 2.23 万吨,国内需求 3300 吨。 2018 年下半年以来,行业内原材料紧缺造成供给不足,产品价格由75 元/kg 上涨至 380 元/kg,目前小幅回落。2020 年,泛酸钙价格有望继续维持在 300 元/kg以上。
K3:2019 年 K3 全球需求约 6200 吨,国内需求约 1600 吨,兄弟科技市占率超过 35%。因皮革行业长期不景气,铬鞣剂的消耗减少,推动与铬鞣剂联产的 K3 供给量的减少和成本的提高,因前几年持续低价,行业压力大。2020 年受疫情影响,行业供给受限,K3 价格较为乐观,目前已经从低位56元/kg反弹至 98元/kg。
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三安光电公司全产业链布局 GaAs、SiC 和 GaN 的衬底、外延片和器件制造环节,射频、功率和光通信产品都已经量产出货,随着良率和产能利用率提升,三安集成上半年亏损幅度收窄,我们预计2020 年望实现扭亏。化合物半导体在射频、功率器件领域发展潜力大,到2027 年市场规模有望超过 100 亿美元。随着市场规模快速扩大,我们认为化合物半导体有分工细化的趋势,三安有望成为受益于国产替代,成为全球领先的化合物半导体专业代工厂。
 Mini LED 改善行业竞争格局和供需结构,三安积极抢占 Mini LED 市场:Mini Led 背光在平板、笔电和电视上应用将提升 LED 芯片需求,至 2023 年Mini LED/Micro LED 约消耗 LED 行业整体产能的 7.5%。同时 Mini LED 对供应商良率和一致性要求高,提高了行业竞争门槛。三安是全球最大的 LED厂商,垂直一体化和规模优势降低成本;2015 年起布局 Mini led 和 Micro LED,泉州三安和鄂州三安项目扩张 Mini LED 产能;跟三星和 TCL 合作保证下游需求,同时有望切入海外大客户供应链, 首先享受 Mini LED 红利。
 强大融资能力助力全产业链布局:公司产业链上下游布局的竞争策略相比单一环节竞争对手具有优势,但是对募资能力要求高。公司在 2017-2020 年投资项目预计投入金额超过 600 亿元,完成募资近 250 亿元,强大募资能力为公司建立规模和技术壁垒。
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